致命的杠杆#X3305

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以下为正文：

致命的杠杆

下面这张图，就是有人根据公开报道信息，梳理出来过去3年里与3AC相关的币圈大机构玩家之间的关系。

1928-1929年的美国股市投机狂潮中，欧文费雪特别看好美国经济，所以他利用高倍杠杆，大举买入股票，高峰时其持有的股票市值达1000万美元，相当于今天的好几亿美元。作为著名经济学家，费雪的理性思维和逻辑推导能力一流，为什么会做如此高杠杆的投资呢？因为费雪认为，美国经济这么繁荣，“股价已经处于永久性的高地之上。” 就在费雪说了这句话之后不到1个月，美国股市崩溃了，欧文费雪的所有财富都灰飞烟灭，此后漫漫余生一直生活在穷困潦倒之中，连他居住的房子，都是耶鲁大学花钱买下来，然后低价转租给他，直到费雪去世，他仍然欠着75万美元的债务（相当于今天的1000万美元）。 巴菲特的合伙人查理-芒格（Charlie Munger）曾经说过一句话：“有三种方式可以让一个聪明人破产，酒（Liquor）、女士（Ladies）和杠杆（Leverage）。” 说“永久性处于高位”的人可能忘了，不仅仅是个人在比特币投资中存在着大量的杠杆，这些币圈的大机构，在投资和借贷中，也同样存在大量的高杠杆，只要由杠杆带动起来的牛市，资产价值在涨的时候利润有多爽，多惊人，在跌的时候，损失就有多狠，多惨烈！ 3AC利用高杠杆的GBTC套利，以及他们利用借贷资金对一系列币圈初创项目的投资，就是币圈高杠杆运营的一个缩影。 提醒大家需要注意的是，3AC和BlockFi所有投入GBTC套利的比特币，其实都是肉包子打狗，拿不回来的（因为灰度信托在法律上设置了不可赎回条款），他们拿到的只是GBTC。所以，保持GBTC的高流动性，保证有源源不断的投资者来溢价接盘GBTC，才是3AC和BlockFi的套利、投资行为能够持续下去的原因。 现在，因为比特币EFT的出现，这个溢价消失了，GBTC没有人愿意按照市价接盘，丧失了流动性，甚至出现30%-40%的负溢价，而像3AC几乎把自身所有流动资产都买成了GBTC，这意味着，3AC的资产端丧失了流动性。 另一方面，3AC需要偿还的债务，无论是按照BTC还是按照美元计价，都是确定的，而且还要加上负债的利息成本。 这个并不难理解，你借了100万买了一栋房子，你需要支付100万元债务的本金和利息，现在如果房子跌到了30万，但你还是需要支付100万元债务的本金和利息。 更进一步，如果3AC的大部分债务是按照美元计价的话，那比特币价格下跌+负债成本固定+GBTC负溢价，真可谓是三箭穿心了（这肯定是三箭资本创立之初所没想到的），这种状况持续下去，只要另一轮牛市迟迟不来，那么，3AC迟早会遭遇流动性紧缩的大麻烦。是的，市场一定会向着让你破产的方向前进！准确判断和经历2018年加密货币熊市的朱苏，对于2022年的币圈熊市，却完全没有预料，而他所谓的加密货币的“超级周期”，最终被证明纯粹是一个笑话。 从2021年二季度开始，其实我们就可以说，3AC已经在苦苦支撑，只是，Web3.0和NFT项目给3AC续命了一波而已。 但这个续命，也就一年时间。 支撑到了2022年5月，3AC等来的不是币价大涨，也不是GBTC变回正溢价（有了这么多比特币ETF可供选择，这已经是不可能的事情了），而是一道彻底的催命符——3AC所投资的一个重要项目Terra Luna，陷入死亡螺旋，币价基本清零。 3AC曾用5.6亿美金重金投资韩国人的Terra项目，共计购买了1090万个Luna币，而在Luna崩盘之后，这5.6亿美金价值只有660美金。 关于Luna的破产过程，如何发生，为什么发生，我已经写过一篇文章，这里就不再多说了，具体想要了解的人，请点击：“一场1000亿美元的崩盘，现场直播……” Luna崩盘，不仅是让3AC的5.6亿美金几乎归零，更要命的是，带崩了整个加密货币代币市场，3AC手头所持有的所有加密货币资产，价格都急剧下跌，抵押物的价值降低，让许多贷款给3AC的机构，为了保证自身利益，不得不选择抛售这些抵押物。 抵押物的抛售，进一步造成3AC所持有资产的市场价格暴跌，短短1个多月里，已经让3AC严重资不抵债，距离清算之差一步之遥。 注意，大多数币圈的人都认为，是Luna破产事件导致了3AC的破产，但我不是这个看法，只要3AC的债务还在身上需要偿还，只要比特币价格没有大幅度上涨，只要GBTC负溢价持续，这三支箭，迟早会要了3AC的命，这和Luna破产没什么关系，即便Luna不破产，如果其他任何一个币圈的不利事件，导致代币价格大跌，都会导致3AC的破产。 3AC本来就会破产，本来就该破产，3AC的破产几乎是注定的，至于Luna事件，只是压死骆驼的最后一根稻草，是沙山崩溃的最后一粒沙子，是3AC破产的一个理由和借口。 有人总结了资产泡沫的三个特点：1）泡沫持续时间和幅度都会超出市场想象；2）只要是泡沫最后就一定会破；3）只有在泡沫破灭以后市场才会形成共识。 於我心有戚戚焉！ 2022年7月初，根据美国破产法第 15 章，3AC正式向纽约法院申请破产保护，随后法院指定金融咨询公司 Teneo 为清算人。 Teneo在7月18 日公布的1157页法庭文件显示：3AC共欠 27 家加密货币公司 35 亿美元，其最大债权人，是数字货币集团（DCG）旗下Genesis Asia Pacific ，曾向三箭资本提供 23.6 亿美元贷款；其次，是Voyager Digital（数字航行者），该公司存放于3AC金库的，以比特币、以太坊和USDC稳定币形式的6.85 亿美元资金无法得到偿付，大概率是被3AC用于GBTC的加杠杆套利而无法赎回。

除了Genesis和Voyager之外，3AC其他可辨识的债权人构成见下表。

值得玩味的是，在Terra Luna事件爆发1个月之后，此时3AC还没有宣布破产，从6月初开始，3AC旗下场外交易公司TPS Capital，大规模向客户推销GBTC 套利产品，允许TPS Capital 锁定比特币12 个月并在到期后返还，并收到一张本票，以换取比特币。TPS声称，GBTC套利可以在40 天内获得40%的利润，最低投资金额为500万美元。 参照前面的GBTC溢价变迁可以得知，当时的GBTC是深度负溢价状态，TPS所谓的套利，其实，就是直接在市场上买入GBTC接盘，用以支撑GBTC的流动性和价格，从而挽救3AC本身资产净值的剧烈缩水（GBTC当时正是3AC最重要的重要资产）。 为什么3AC承诺40天可以获得40%的利润呢？ 所谓40%的利润，是当时GBTC的负溢价为40%，而为什么是40天，是因为在2021年10月份，灰度公司向SEC申请了将比特币信托基金，转换成看兑换实物比特币的ETF（和其他比特币ETF一样），而SEC最后的答复日期是7月6日——距离当时3AC推销的GBTC接盘计划恰好是40天。 作为加密货币圈几乎算是最重要、最庞大的对冲基金，又涉及高达35亿美元的借贷关系，3AC的破产清算，开始引发币圈大型机构的连环破产浪潮。 前面提到的Voyager Digital，是一家在加拿大上市的大型加密货币经纪公司，因为曾接受过3AC的投资，所以他们的所有加密货币存款，存放于3AC的金库，现在收不回来了，于是就只有早于3AC而宣布破产。让人玩味的是，Voyager算是币圈最大的经纪商之一，其客户资源还是相当值钱，在破产清算之前不久，Voyager居然还从FTX 交易所的量化交易公司Alameda Ventures处，获得了2亿美元USDC和1.5 万枚比特币的信贷额度，而Alameda是FTX交易所的唯一做市商。 另外一家遭遇破产的大机构是币圈借贷巨头Celsius Network（摄氏度网络）。 Celsius是币圈的头部借贷和挖矿机构，Celsius承诺客户随时赎回自己的资产，但实际上，该公司将大量资金投资于加密货币挖矿业务，都是重资产而且流动性不佳，而且随着币价和矿机价格的下跌，公司的挖矿收益根本不足以弥补投入。 Terra Luna事件之后，Celsius关联公司又被爆出两次遭遇黑客攻击，损失超过1.5亿美元，由此带来了用户的恐慌性挤兑。5 月 6 日至 14 日，Celsius 流失超过 7.5 亿美元的资金，Celsius不得不宣布暂停提现。当3AC的破产传来，这意味着Celsius又有7500万美元资产损失，这家加密货币巨头最终不得不在7月13日宣布破产清算。 清算统计下来，Celsius对所有用户的欠债接近47亿美元，比3AC欠得还要多。 还有BlockFi，既是和3AC一起“奋战”在GBTC套利中的大玩家，另一方面也是参与清算3AC的机构之一。自2020年起，3AC就通过BlockFi抵押资产并借入大量比特币，也许正因为看到3AC在GBTC的套利中玩得风生水起，所以BlockFi也赶紧参与进来。 没想到的是，看起来的“无风险套利”，最终变成了一个最深的天坑。 根据相关媒体报道，BlockFi总共对3AC发放了大约10亿美元的贷款，而且要求3AC超额抵押30%的资产，这些抵押品中有2/3是比特币，一旦3AC无法偿还，就立即被清算，另外1/3则是GBTC——但是，BlockFi在平仓时遇到了麻烦，因为GBTC流动性堪忧，在该公司抛售所持资产时，GBTC的价格也大幅度下跌。 但整体而言，BlockFi抢在了3AC破产之前对其所抵押的资产进行了清算，所以受到的影响整体较为有限，在遭遇流动性危机之后，BlockFi宣布，与FTX签署了总价值 6.8 亿美元的信贷额度与期权收购协议，算是安全渡过了3AC破产事件。加密货币交易所Blockchain.co，曾对3AC发放过2.7亿美元的贷款，而这随着3AC的破产清算，Blockchain.co不得不向新加坡法院申请清算命令，Blockchain.co认为，“3AC欺骗了加密货币行业，并打算在法律允许的最大范围内追究他们的责任，……” 由华人杨舟和王立联合创办的经营加密货币存贷业务的Babel Finance（贝宝金融），在Terra Luna崩盘和随后的3AC、Voyager、Celsius破产事件中，总共损失2.8亿美元。 这一部分的最后，说说3AC破产对Genesi的影响。 6月18日的时候，当时Genesis CEO发布推特表示，该公司已经清算了一个“大型交易对手”的抵押品，因为该交易对手未能满足追加保证金的要求，并补充称，将通过一切可能的手段积极追回任何潜在的剩余损失，其潜在损失是有限的，公司已经摆脱了风险——这个被清算的“大型交易对手”，很显然就是3AC。 虽然在3AC破产清算的债权人列表上，产生了23.6亿美元的债务黑洞，但要知道，Genesis发放给3AC每一笔贷款，都是有抵押品做担保的，而抵押品就是灰度公司的GBTC——甚至可以说，3AC的大部分GBTC，都已经抵押给了Genesis（另一部分抵押给BlockFi）。 Genesis虽然受到3AC破产的重创，但损失并没有明面上那么大，不过，在Luna事件爆发及3AC破产清算的消息传出来的时候，为了自身资产负债表的安全，Genesis也不得不向市场出售一部分GBTC，这相当于做空同为DCG旗下产品的灰度信托产品，由此导致了2022年5-7月GBTC的大幅度折价（见GBTC价格及其内含BTC价值对比图）。 实际上，Genesis对已破产的3AC的全部索赔金额，是12亿美元。 按照抵押品清算的约定，如果3AC无法偿还这笔债务（肯定无法偿还了），Genesis可能会全部出售手头的GBTC，这必将造成GBTC彻底崩盘，这意味着，灰度信托作为一家受加密货币市场信任的公司的信誉彻底丧失——有鉴于此，为挽救Genesis，也为了挽救自身声誉，Genesis和灰度公司共同的母公司DCG表示，将代替3AC承担这12亿美元的索赔。 以上在3AC破产中遭受超过1亿美元损失的，几乎都是币圈最大的机构，而因为3AC破产而遭到清算的币圈中小基金、小型交易所更是不计其数，这里就不再详细列举了。 不管怎样，从2022年7月下旬开始，Terra Luna和3AC破产清算所引发的币圈第一轮机构破产浪潮，走向了缓和，再加上SBF和他的FTX四处出击，注资、收购并且发放信贷额度给一些存在流动性问题的币圈机构，加密货币行业的第一轮地震余波开始慢慢平息。 标志性的比特币价格，也再度开始缓慢上涨至2.5万美元/枚。

直到，下一轮更大的地震到来。

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